MIG: Η «αιμορραγία» και τα χρέη

Σε ιδιότυπο επιχειρηματικό… αντάρτικο κατά της αγοράς έχει αποδυθεί εσχάτως η διοίκηση του «μεγαλύτερου ελληνικού επιχειρηματικού ομίλου», αμφισβητώντας διαρκώς την ορθότητα της αποτίμησης της MIG, αρχικά επειδή η χρηματιστηριακή αξία ήταν χαμηλότερη από την καθαρή θέση και τώρα με το επιχείρημα, ότι έχει πέσει χαμηλότερα και από τα ταμειακά διαθέσιμα της μητρικής εταιρείας. Παρά ταύτα, η αγορά δεν δείχνει να… αναγνωρίζει το λάθος της και εξακολουθεί να αποτιμά τον όμιλο κάτω από τα 470 εκατ. ευρώ. Ποιος έχει δίκιο, λοιπόν;Αναμφίβολα το Χρηματιστήριο της Αθήνας δεν μπορεί να θεωρηθεί διεθνές πρότυπο αποτελεσματικής αγοράς –άλλωστε αυτή η θεωρητική συζήτηση έχει πάψει να έχει ιδιαίτερο .........νόημα, σε μια εποχή όπου τα διδάγματα της κρίσης τείνουν να… κατεδαφίσουν την ίδια τη θεωρία περί αποτελεσματικότητας των αγορών. Όμως, στην περίπτωση της Marfin Investment Group, αν πάρει κανείς τοις μετρητοίς τις δηλώσεις της διοίκησης του ομίλου θα πιστέψει ότι η αγορά υποφέρει από… καταρράκτη και δεν βλέπει το προφανές, ή –ακόμη χειρότερα- ότι δυσκολεύεται να αντιληφθεί πως ένα και ένα κάνουν… δύο!

Πώς είναι δυνατόν, αναρωτιούνται οι απογοητευμένοι μέτοχοι της MIG, να χρηματιστηριακή αξία ο όμιλος 470 εκατ. ευρώ, όταν η μητρική εταιρεία δηλώνει πως έχει στο ταμείο της, «ζεστά» 484,9 εκατ. ευρώ; Ποιες μυστηριώδεις δυνάμεις του σύμπαντος, άραγε, συνωμοτούν για να «γονατίσουν» οι μέτοχοι του ομίλου;

Δυστυχώς για τη διοίκηση της MIG και όσους μετόχους επιμένουν να παίρνουν τοις μετρητοίς τις δηλώσεις της, οι ορθολογικοί παίκτες της αγοράς έχουν τη δυνατότητα να αναλύσουν οικονομικές καταστάσεις σε μεγαλύτερο βάθος, χωρίς να εντυπωσιάζονται από «πυροτεχνήματα» περί μετρητών στα ταμεία και άλλα τινά.

Ζημιές και «αιμορραγία»

Στο δύσκολο 9μηνο του 2010, οι ζημιές μετά τους φόρους από συνεχιζόμενες δραστηριότητες έφθασαν τα 1,141 δις. ευρώ, ενώ με την προσθήκη και των ζημιών από διακοπείσες δραστηριότητες το ποσό ανεβαίνει στα 1,448 δις. ευρώ! Το μεγαλύτερο μέρος των ζημιών προήλθαν από την απομείωση αξίας στοιχείων ενεργητικού, που έφθασε το «θηριώδες» ποσό των 923,3 εκατ. ευρώ. Πολλοί μέτοχοι της MIG μπορεί να εξεπλάγησαν από αυτό το… «κούρεμα», αλλά μάλλον επρόκειτο για ένα «ατύχημα που περίμενε να συμβεί», κατά την αγγλοσαξονική έκφραση: το “S10” είχε κατ’ επανάληψη προειδοποιήσει, ότι ο «αέρας» των υπερτιμημένων (πάνω από τη λογιστική αξία) εξαγορών από την MIG κάποτε θα έπρεπε να φύγει από τον ισολογισμό, αφού δεν ήταν δυνατό να δικαιολογηθεί λογιστικά, εκτός ίσως αν ανακαλύπτονταν κοιτάσματα πετρελαίου στα εργοστάσια της Vivartia, ή τσουβάλια με χρυσές λίρες στα αμπάρια των πλοίων της Attica!

Όμως, οι μέτοχοι της MIG δεν πληρώνουν σήμερα μόνο τις πανάκριβες εξαγορές μιας εποχής υψηλών προσδοκιών. Κάθε αναλυτής που σέβεται τον εαυτό του, όταν μελετά μια αχανή οικονομική κατάσταση, όπως αυτή του ομίλου της MIG, θα προστρέξει πριν από οποιαδήποτε άλλη παρατήρηση σε ένα κρίσιμο οικονομικό στοιχείο, το οποίο σε μεγάλο βαθμό αντανακλά την πραγματική δυναμικότητα ενός ομίλου με το πολυδιάστατο επιχειρηματικό προφίλ της MIG.

Το στοιχείο αυτό δεν είναι άλλο από τις καθαρές ταμειακές ροές (cash flow, στη διεθνή «γλώσσα» των αναλυτών) από λειτουργικές δραστηριότητες από συνεχιζόμενες δραστηριότητες. Από αυτό το στοιχείο μπορεί κανείς να αντιληφθεί σε μεγάλο βαθμό αν ένας όμιλος τελικά προσθέτει από τη λειτουργία των εταιρειών του χρήματα στο ταμείο, ή αν… αιμορραγεί. Στην περίπτωση του ομίλου της MIG, υπάρχει «αιμορραγία» και μάλιστα αρκετά ανησυχητική: το cash flow είναι βαθιά αρνητικό (-413,891 εκατ. ευρώ στο 9μηνο) και μάλιστα υπερτριπλάσιο σε σχέση με το ήδη αρνητικό αντίστοιχο στοιχείο του 2009 (-130,753 εκατ. ευρώ). Με απλά λόγια, οι κορυφαίες στους κλάδους τους εταιρείες που βρίσκονται κάτω από την «ομπρέλα» της MIG έχαναν αρκετά πέρυσι και χάνουν πολύ περισσότερα φέτος από την επιχειρηματική τους λειτουργία.

Ένας αναλυτής που επιχειρεί στοιχειωδώς να προδιαγράψει τα μελλούμενα για μια εισηγμένη δεν μπορεί παρά να αντιληφθεί, ότι ένας όμιλος που εν πολλοίς (λόγω των δραστηριοτήτων του σε τομείς – κλειδιά της ελληνικής οικονομίας) ακολουθεί το βηματισμό της εθνικής οικονομίας της χώρας δεν αντιμετωπίζει ένα πρόσκαιρο πρόβλημα αρνητικών οικονομικών επιδόσεων, αλλά μια δυσμενή συγκυρία που θα παραταθεί για αρκετό χρόνο –σύμφωνα με τις μάλλον αισιόδοξες προβλέψεις του υπουργείου Οικονομικών, λόγω του κύκλου της ύφεσης, το ελληνικό ονομαστικό ΑΕΠ θα χρειασθεί να περιμένουμε ως το 2013 για να βρεθεί εκεί, όπου βρισκόταν το 2009!

Το ταμείο και τα χρέη…

Η εικόνα «σκουραίνει» ακόμη περισσότερο, όταν αντιπαραβάλλει κανείς τις αρνητικές καθαρές ταμειακές ροές από τις δραστηριότητες της Marfin και των εταιρειών του ομίλου της με το τεράστιο χρέος που καλούνται να εξυπηρετήσουν τα επόμενα χρόνια, σε ένα, κατά κοινή ομολογία, όχι ιδιαίτερα ευχάριστο χρηματοδοτικό περιβάλλον για την ελληνική οικονομία.

Το 2009, ο «κόμπος έφθασε στο χτένι» με τον υπερβολικό δανεισμό της κορυφαίας εταιρείας του ομίλου, της Vivartia, αφού απέτυχε να εκπληρώσει συμβατικούς όρους (covenants) δανείων της, τα οποία κατέστησαν απαιτητά σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Αυτό οδήγησε στο «σπάσιμο» της Vivartia σε δύο κομμάτια, με την αναβίωση της Chipita, που πέρασε στον έλεγχο του ιδρυτή της, Σπ. Θεοδωρόπουλου. Σε αυτή την κίνηση οφείλεται σε μεγάλο βαθμό η ευνοϊκή, βραχυπρόθεσμα, αναδιάρθρωση του συνολικού χρέους του ομίλου MIG, που καταγράφεται στις οικονομικές καταστάσεις, όπως φαίνεται στον πίνακα:

Τα χρέη του Ομίλου MIG
	Ο ΟΜΙΛΟΣ		Η ΕΤΑΙΡΕΙΑ
Ποσά σε € '000	30/9/2010	31/12/2009	30/9/2010	31/12/2009
Έως 1 έτους	424.619	1.387.337	-	-
Μεταξύ 1 έτους και 2 ετών	122.553	78.183	-	-
Μεταξύ 2 ετών και 3 ετών	409.626	98.896	-	-
Μεταξύ 3 ετών και 4 ετών	168.729	80.821	-	-
Μεταξύ 4 ετών και 5 ετών	310.100	212.134	248.915	-
Άνω των 5 ετών	484.374	573.906	265.000	315.000
Σύνολο	1.920.001	2.431.277	513.915	315.000
(Πηγή: Οικονομικές καταστάσεις 9μήνου 2010) Δηλαδή,

n Το συνολικό χρέος μειώνεται από 2,432 δις. ευρώ στο τέλος του 2009 σε 1,920 δις. ευρώ, ενώ το βραχυπρόθεσμο χρέος μειώνεται από το δυσθεώρητο ποσό των 1,387 δις. ευρώ στο όχι ευκαταφρόνητο ποσό των 424,6 εκατ. ευρώ.

n Έναντι αυτής της «ανάσας» στις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις, όμως, υπερδιπλασιάσθηκαν οι υποχρεώσεις που θα πρέπει να εξυπηρετηθούν σε διάρκειες 1-5 ετών. Από 470 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2009 εκτινάσσονται τώρα σε επίπεδο άνω του 1 δις. ευρώ.

n Μάλιστα, όσοι μπορεί να νομίζουν ότι αυτό το χρέος επηρεάζει μόνο τις θυγατρικές, καλό θα είναι να προσέξουν ότι οι υποχρεώσεις της μητρικής MIG, που προφανώς δημιουργούνται για χρηματοδότηση θυγατρικών, αφού η ίδια δεν έχει λειτουργικές δραστηριότητες, έχουν ξεπεράσει τα 500 εκατ. ευρώ. Η μητρική εταιρεία έχει συνάψει δύο μη μετατρέψιμα ομολογιακά δάνεια (με την Πειραιώς, την Marfin Egnatia Bank και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο) και ένα μετατρέψιμο σε μετοχές, σηκώνοντας σημαντικά βάρη χρηματοδότησης των θυγατρικών.

Μετά την καταγραφή αυτών των στοιχείων, μπορεί να αναλυθεί περισσότερο ορθολογικά και το ζήτημα των τεράστιων ταμειακών διαθεσίμων, τα οποία υποτίθεται ότι παραγνωρίζει η αγορά. Πέραν του ότι η ρευστότητα «αντικρίζεται» από σημαντικές υποχρεώσεις, οι οποίες δεν καλύπτονται σήμερα από τις λειτουργικές ταμειακές ροές των εταιρειών του ομίλου, μεγάλο μέρος των ταμειακών διαθεσίμων και ταμειακών ισοδύναμων στοιχείων ενεργητικού είναι προσωρινά δεσμευμένα για την εξασφάλιση πιστωτικών διευκολύνσεων θυγατρικών εταιρειών του ομίλου.

Όπως διαβάζει κανείς στη σημείωση 19 οικονομικών καταστάσεων, «τα ταμειακά διαθέσιμα και ταμειακά ισοδύναμα του Ομίλου και της Εταιρείας ανέρχονταν κατά την 30/09/2010 σε ποσό € 701.398 χιλ. και € 484.862 χιλ. αντίστοιχα. Το ποσό των ταμειακών διαθεσίμων του Ομίλου το οποίο είναι προσωρινά δεσμευμένο την 30/09/2010 ανέρχεται σε €325.972 χιλ., εκ των οποίων ποσό € 324.638 χιλ. αφορά στην εξασφάλιση πιστωτικών διευκολύνσεων θυγατρικών εταιρειών του Ομίλου. Το αντίστοιχο ποσό δεσμευμένων ταμειακών διαθεσίμων για την Εταιρεία ανέρχεται σε ποσό € 297.151 χιλ., εκ των οποίων ποσό € 296.484 χιλ. αφορά στην εξασφάλιση πιστωτικών διευκολύνσεων θυγατρικών εταιρειών του Ομίλου».

Εν ολίγοις, η αγορά μάλλον σοφά «βλέπει» πέρα από τα «πυροτεχνήματα» της διοίκησης του ομίλου και διατηρεί την τιμή της μετοχής πολύ χαμηλότερα από όσο θα θεωρούσε «δίκαιο επίπεδο» η διοίκηση Βγενόπουλου - Μαλαματίνα. Ο «μεγαλύτερος ελληνικός επιχειρηματικός όμιλος» είναι στην πραγματικότητα πολύ πιο εκτεθειμένος στους θυελλώδεις ανέμους της ελληνικής κρίσης, από όσο τολμούν οι διοικούντες να παραδεχθούν. Το ταμπλό ίσως να εμφανίζει κατά καιρούς υπερβολές υπερτίμησης ή υποτίμησης, αλλά στην παρούσα συγκυρία δεν πέφτει πολύ έξω στην αποτίμηση της MIG.